什么都不說，自己想辦法(在緬甸的那些年，你一輩子都是嬰兒)

耶魯大學(xué)的捐贈基金大衛(wèi)·斯文森是靠什么方法實(shí)現(xiàn)長期高收益的？其實(shí)原理來源于markowitz的資產(chǎn)配置理論，強(qiáng)調(diào)多元化和分散化配置。

5月6日，相信關(guān)注投資的朋友都注意到了耶魯大學(xué)捐贈基金負(fù)責(zé)人大衛(wèi)·斯文森先生因癌癥去世的消息。斯文森最杰出的中國學(xué)生、高軒資本創(chuàng)始人章雷先生沉痛悼念他的老師的文章《傳奇沒有盡頭》也傳遍了網(wǎng)絡(luò)。2017年9月，我在喜馬拉雅FM推出了一年100期的《經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏純投資必修課》，其中第六部分的主題是“全球資產(chǎn)配置八大流派”。講了猶太人的資產(chǎn)等權(quán)重配置思想，巴菲特和挪威主權(quán)基金的“重股輕債”配置，達(dá)里奧的“重債輕股”配置，我在64班。這些年來，斯文森先生的作品讓我受益匪淺，對我的工作有很大的幫助。現(xiàn)首次將本課程的課堂講稿全文原封不動地發(fā)表，以示我們對大師們深深的敬意(需要強(qiáng)調(diào)的是，本課程中提及的所有數(shù)據(jù)和信息均截止到2017年底)。斯文森:美國最佳機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理

在上一課中，我們學(xué)習(xí)了兩個讓橋水成為全球最大對沖基金的金牌配置策略:“純阿爾法”和“全天候”投資組合。你可能覺得橋水這么厲害，很難找到一個比它光環(huán)更閃耀的投資機(jī)構(gòu)。同理，達(dá)里奧如此強(qiáng)大，在投資界將很難找到比他更好的人，除了巴菲特、西蒙斯和索羅斯。今天我就來說說一個光環(huán)比較亮的投資機(jī)構(gòu)——耶魯大學(xué)捐贈基金，以及它的首席投資官——大衛(wèi)·斯文森。達(dá)里奧還鮮為人知的時候，媒體就已經(jīng)評價斯文森是美國最優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理。達(dá)里奧的《原理》2017年在洛陽很貴，但早在2000年，投資界最流行的書是斯文森寫的《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》。根據(jù)這本書，從1985年開始，當(dāng)時斯文森31歲，他回到母校耶魯大學(xué)負(fù)責(zé)捐贈基金。到1999年，他實(shí)現(xiàn)了12%的年化收益率，遠(yuǎn)高于同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。中國主權(quán)基金中投公司2007年成立時，專門為每位員工買了這本書作為必讀。時任中投公司董事長樓繼偉評價“這是我見過的最好的一本關(guān)于機(jī)構(gòu)投資管理的書”。1985年，耶魯基金的規(guī)模是13億美元，到2017年6月，已經(jīng)是272億美元，是當(dāng)初的20倍。好像32年年化收益率只有9%，和美國大盤指數(shù)差不多。但是別忘了，捐贈基金賺的錢每年會有一部分用來支付教授的工資、科研、校園建設(shè)和學(xué)生獎學(xué)金。預(yù)計(jì)從2017年到2018年，該基金將花費(fèi)13億美元，相當(dāng)于耶魯大學(xué)凈收入的34%。在過去32年中，該基金花費(fèi)的資金總額高達(dá)300億美元。算上這部分，斯文森的年化收益率高達(dá)16%，僅略低于達(dá)里奧的“純阿爾法”策略，遠(yuǎn)高于同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和橋水的“全天候”策略。斯文森的投資創(chuàng)新

斯文森是靠什么方法實(shí)現(xiàn)長期高收益的？其實(shí)原理來源于markowitz的資產(chǎn)配置理論，強(qiáng)調(diào)多元化和分散化配置。但該理論的局限性在于，對于流動性較低的非標(biāo)資產(chǎn)，如房地產(chǎn)、私募股權(quán)、風(fēng)險投資收益率的計(jì)算受到不同時間點(diǎn)不同現(xiàn)金流進(jìn)出的影響，與傳統(tǒng)的資產(chǎn)收益率計(jì)算存在較大差異。然而，斯文森明智地把握了資產(chǎn)配置的本質(zhì)，不在于數(shù)學(xué)計(jì)算，而在于盡可能地尋找各種收益相關(guān)性低的資產(chǎn)。另類資產(chǎn)恰恰具有與標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)收益相關(guān)性低的特點(diǎn)。此外，股票和債券的價格走勢與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，而另類資產(chǎn)中的對沖基金和私募股權(quán)，以及大宗商品中的自然資源，尤其是林場，不僅與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性很差，而且它們的回報(bào)彼此之間也沒有相關(guān)性。根據(jù)2017年發(fā)布的最新報(bào)告，耶魯捐贈基金將資產(chǎn)配置分為七類，即絕對收益資產(chǎn)，即對沖基金，占比25%；投資，占17%；海外股票，占比15%；私募股權(quán)，占比14%；房地產(chǎn)，占10%；債券和現(xiàn)金，占5%；自然資源，占7%；以及美股，占比4%。這里說的比例是基金的理想目標(biāo)，而實(shí)際配置比例與目標(biāo)非常接近。研究耶魯捐贈基金從1985年至今在不同資產(chǎn)上的配置比例變化，會發(fā)現(xiàn)斯文森逐年降低股票和債券的配置比例，增加另類投資的比例。原因是我在第44課講過，優(yōu)秀的另類資產(chǎn)回報(bào)率遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。

大多數(shù)個人投資者熱衷于投資股票和債券，而不是另類資產(chǎn)。第一個原因是對沖基金、私募、風(fēng)險投資的門檻很高，也就是初始投資金額很大；第二，私募股權(quán)和風(fēng)險投資的投資期和退出期往往長達(dá)7-10年，流動性很低，從而對大多數(shù)個人投資者形成巨大障礙。但是，這對于資金實(shí)力強(qiáng)、生命周期長的大學(xué)來說，并不是障礙。擁有頂尖大學(xué)豐富的資源和校友網(wǎng)絡(luò)，更有可能從投資回報(bào)差異巨大的另類資產(chǎn)中挑選出頂尖基金。哈佛的研究也證實(shí)，作為私募股權(quán)的有限合伙人，大學(xué)捐贈基金的平均回報(bào)是其他金融機(jī)構(gòu)的兩倍

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